灵均投资被罚背后：量化产品史无前例大撤退，私募踩踏性转换股票

　　在市场日前遭遇一系列风暴后，量化私募成了这轮风暴中最后倒下的一块多米诺骨牌。

　　2024年开年以来，大量量化产品的净值经历了一轮断崖式下滑，量化私募集体上演超额大回撤，回撤幅度是五年来甚至十年来的极值。

　　在这个过程中，一个名为灵均投资的量化机构成为了众矢之的，因为它在2月19日开盘后短时间内大量卖出沪深股票，引发了A股的大幅跳水，被交易所给予限制交易和公开谴责的处罚。

　　而在去年8月，当A股市场大幅高开后迅速走低，引发关于量化私募砸盘做空的空前舆论风潮时，灵均投资董事长蔡枚杰曾转发了一篇为量化辩解的文章，并配文道：“中国量化已经承受了太多莫须有的恶意，说量化砸盘纯属无知，不是傻就是坏。永远满仓的中国量化基金，才是大A的脊梁。”

　　如今来看，这些说辞未免显得有些讽刺。而灵均投资此次事发也让持续多年的“量化究竟是否会砸盘”的争议水落石出。

　　量化私募声称用机器智能和数学模型战胜市场，赚取超额收益。过去一两年，他们充分享受到了小微盘市值暴露所带来的超额收益红利。但今年春节前后，他们遭遇的这场史无前例的大回撤，让他们的“机器黑箱”被扯掉了遮羞布。

　　有业内人士将此轮量化的大幅回撤形容为“量化圈史无前例的悲剧”，并在机构中得到大量的转发。

　　这只是2024年来，量化私募所面临的诸多困境之一。除了黑天鹅极端行情、客户赎回压力，还有流言、道歉以及监管政策的落地。有投资机构认为，这些都是“风格漂移”惹的祸。

　　这是怎么发生的?为什么他们的量化策略会失灵?“风格漂移”是指什么?他们又将面临怎样的后果和反思?本文将为你揭开这场“量化悲剧”的幕后真相。

　　灵均换策略调仓，短时间内致A股大幅跳水

　　最近，市场遭遇了一系列连锁反应，如同在第一块多米诺骨牌被推倒后，随后便是一块接一块地倒下，而量化私募则是这轮风暴中最后倒下的一块骨牌。

　　从天风证券(601162)量化周报披露的近一年主流量化私募机构中性策略的净值表现来看，在今年2月5日到8日，大量量化产品的净值经历了一轮断崖式下滑，形态“蔚为壮观”。

　　也许是为了挽回损失的净值，一些量化私募在今年春节后开盘首个交易日立即就有大动作，而很短时间大量的集中卖盘也让市场整体遭受了波及。

　　2月20日，上交所与深交所分别发布公告称，在交易监控中发现灵均投资于2月19日开盘后短时间内大量卖出沪市股票与深市股票合计25.67亿元，导致A股大幅跳水。两个交易所决定，暂停灵均投资账户交易三天，并启动对灵均投资公开谴责纪律处分的程序。

　　随后，灵均投资发布公告，2024年2月19日公司旗下管理产品全体整体净买入1.87亿元，但是当日开盘一分钟内买卖交易量较大。

　　沪上某资深量化私募人士向《》记者表示：“灵均投资卖得快也不是因为高频交易，它家就没什么高频交易。它们策略周期很长的，这次应该是因为换策略调仓。灵均投资本来也没有做空，它开盘卖的时候是在同时买入的，但是因为卖了成分股影响了指数。”

　　从灵均投资最近公布的周500指增模型(指增，即指数增强策略，下同)持股变化情况来看，中证500成分股的占比，自今年初以来发生了剧烈变化，1月5日中证500成分股的占比为18%，到了1月12日提升至30%，并维持这一比例到2月2日。而在节前最后一个交易日2月8日，中证500成分股的占比快速提升至80%，而节后2月19日的首个交易日又迅速降至60%。这也意味着仅仅在一天之内，灵均500指增模型中，中证500的比例就降低了20个百分点。

　　前述沪上量化私募人士进一步指出，灵均投资此次事件有两个方面需要大家注意：

　　“首先，大的量化私募基金，不能像小机构一样来回切持仓，大机构是不可能跑掉的，不要来回跑。据我们了解，有很多小私募在那天也采取了一样的操作，因为小，影响不大。其次，就是灵均投资没有控制交易的速度和规模，对市场冲击太大了。”

　　显然，灵均投资也认识到了这一点，在随后的公告中表示，将深刻吸取教训，更加认真学习相关法律法规和交易规则，切实增强合规意识，并通过改进交易模型，严格把控交易进度、交易约束、控制交易节奏，确保在交易全过程中做到平滑交易、均衡交易，切实维护正常市场交易秩序，全力保障投资者合法权益。

　　预见到了苗头，没想到风险这么大

　　2024年以来，相对于以往的传言侵袭，量化私募则是遭遇了“黑天鹅”极端行情、客户赎回压力、流言、处罚、道歉、监管政策落地等多重事件。

　　多家量化私募在发布的产品书中，都无法规避前所未有的极端行情。

　　就像世纪前沿在产品书中所表述的那样，自1月18日开始，大量资金开始买入沪深300ETF，使得沪深300稳定在3200点以上水平。此时的市场已在恐慌情绪中。市场参与者基于观察到的行为形成了“300指数安全”的共识，大量抛售小票而买入沪深300成分股。这个共识在1月22至26日逐渐形成，并在1月29日至2月2日迅速强化。

　　量化产品自1月中旬起，就一直面对资金面的不利影响，而且是逐渐加速的。量化策略本身有吸收资金面波动、稳定市场截面的作用。但当市场风格一直走极端的单边行情时，量化的吸收能力被耗尽，随后市场的流动性迅速消失，量化超额也开始出现加速亏损。

　　2月5日至2月8日，在当周的周一至周三，大量资金开始持续买入中证500ETF和中证1000ETF，引发了中证2000及之后股票的流动性缺失、资金踩踏等多种情况，多空力量开始失衡。在此期间，大量资金为了避险，踩踏性地把大市值和小市值的股票转换为中证500和中证1000的成分股，链式过程不断加剧。在此过程中，策略优化器一直在不断加大中证500和中证1000成分股的持仓比例。

　　预见到了苗头，可是没想到风险这么大，这大概是部分私募基金回顾过往中最为真实的感触。

　　一味地追求超额，而不接受阿尔法衰减的做法，是否值得反思?

　　某私募基金在致投资者的信中写道：“这段时间真正的价值，是给火热的量化行业降降温，既让投资人重新审视自己的投资逻辑，是否真的理解自己赚到了什么钱，以及想赚什么钱，也让管理人从看似容易拿到的‘超额’中清醒过来，反思自身的能力边界与价值选择。”

　　处罚下达，灵均投资自然也面对客户、渠道等多重压力。

　　“赎回压力不小，因为渠道准入会收紧，肯定是要和渠道密切保持沟通，然后做好安抚工作。强调自己模型和基本面没问题，进一步弱化影响。”某中型量化私募基金人士表示。

　　与此同时，记者从多家灵均投资产品托管方了解道，目前灵均投资相关产品还没有遇到非常大的赎回压力。

　　“风格漂移”，量化行业通病

　　最近，有业内人士将此轮量化的大幅回撤形容为“量化圈史无前例的悲剧”，并在机构中得到大量的转发。

　　“这样的回撤无论对于量化指数增强，对市场中性策略来讲都是一个非常大的挑战，甚至可能是我个人从业生涯以来看到的A股量化策略有史以来回撤最大的一次。”某头部券商资管相关负责人日前感慨道。

　　而这样的“悲剧”，在不少业内人士看来，更需要的是反思和检讨，而不是诧异和同情。

　　“回头看，拥挤在小微风格下的交易，撕下了众多量化机构在过去十年里所谓‘机器黑箱’的遮羞布。”对于目前在风暴眼中的量化，某券商金融行业首席有感而发。

　　相比雪球的大面积敲入，此次量化私募净值的大面积大幅回撤，让不少投资者感到亏得有点“冤枉”。

　　据了解，目前国内股票市场里大多数的量化策略都是以中证500指数作为业绩基准。然而，从灵均投资的案例来看，投资者虽然名义上买的是中证500指数增强，但在实际操作中，灵均投资却配置了大量中证500指数成分股以外的个股，其中中证2000成分股以及市值更小的小微盘股一度占据了较大的比例。

　　据《》记者了解，有部分量化机构的指增产品明显地风格漂移，尤其是目前部分量化指增都搞的所谓空气指增，使得指增产品风格漂移严重。排排网财富告诉记者，空气指增是可以理解为“宽松”版指数增强策略，其采取量化方式在全市场范围内进行选股操作，不会跟踪任何指数，因此也不会受任何指数成分股、行业、市值等条件约束。相比传统的指数增强策略，空气指增更加灵活。

　　厚石天成投资创始人侯延军告诉记者，近期受到损失的量化指增及中性策略，大部分集中在小微盘选股策略，本来指数增强应该对标的是中证500、中证1000或沪深300等指数，但是上述指数涵盖的股票标的很难做出超额收益，所以很多量化机构放松了风控，策略产生了漂移，集中到了小盘股、微盘股领域，而这些股票流动性差，风险来临的时候便产生了踩踏事件。

　　某券商金工首席向《》记者表示，这样的“风格漂移”现象，在量化私募行业其实普遍存在，“现在事情出了之后，全市场都知道了”。

　　“相比之下，公募的指增产品有明确的成分股要求，不低于80%，私募的指增产品则完全没有限制。”在他看来，量化私募之所以会热衷玩“漂移”，“主要是因为在成分股外选股往往能比较好地获取超额收益，所以这其实是业绩导向的结果”。

　　而所谓“盈亏同源”，不少量化私募在尝到“风格漂移”甜头之后，似乎忘了市场可能面临的流动性风险隐患。

　　某券商财富管理条线相关负责人向记者分析指出，最近量化私募暴露出来的问题，应该与极致的风格切换有关，“如果资金量不小，加上快速大量的买卖，对于流动性就有很高的要求，可能在短期内带来很大的冲击，这和2013年某券商的‘乌龙指’事件其实有一定类似之处”。

　　业内：量化私募行业或面临大洗牌

　　去年8月28日，A股市场大幅高开后迅速走低，在投资者的失望情绪之下，一度引发了一场关于量化私募的空前舆论风潮。

　　面对巨大的舆论压力，不少量化巨头纷纷发声反击，其中就包括灵均投资董事长蔡枚杰。

　　据多家媒体报道，蔡枚杰当时转发了一篇为量化辩解的文章，并配文道：“中国量化已经承受了太多莫须有的恶意，说量化砸盘纯属无知，不是傻就是坏。永远满仓的中国量化基金，才是大A的脊梁。”

　　如今来看，这些说辞未免显得有些讽刺。而灵均投资此次事发也让持续多年的“量化究竟是否会砸盘”争议水落石出。

　　近年来，量化投资屡屡被推上舆论的风口浪尖，相关争议的焦点包括量化交易策略趋同潜在的传导效应，以及量化交易规模的持续扩大会放大资本市场的潜在风险。但一直以来，都有不少相关从业人员认为，量化交易非但不会导致系统性金融风险的发生，还在一定程度上有利于市场的长期稳定。例如，有关量化交易“科学性”的论调就在业内很有市场。

　　然而，有观点认为，这显然忽略了量化交易所存在的缺陷部分。总体而言，量化策略可以分为基本面策略和量价策略，前者更为注重策略的长期性，获益主要源于公司价值与价格的差异;后者则注重于短期的量价变动，偏向于在频繁的调仓换股之中寻找到投资获利的规律。但据券商研报，目前国内量化产品大多数布局在量价交易型策略上，基本面策略占比较低。

　　另外，当前我国的量化交易头部效应明显，加之交易策略趋于同质化，当市场面临最近这样的情形导致量化模型集体失效时，尾部风险就会集中释放。

　　对此次量化悲剧，上述券商资管相关负责人进行了一番拆解。他认为，此次量化私募的风险暴露，反映出一些机构在风控上存在明显缺陷，“目前市场有一些量化产品，尤其是以微盘股投资为主的这些产品，往往用中证500对冲或者以中证500作为业绩基准。我其实一直不是很认可这种做法。我觉得，首先，对于量化来讲，其实很重要的是找到一个业绩基准，并基于基准产生稳定持续的超额，这个能力是我们评价一个量化模型或者量化管理人非常重要的指标。如果我们脱离风控，谈它的收益和超额水平，其实是没有意义的。在最近这种极端情况下，你会发现，也确实是这么一个规律。我们也看到，比如说像美国的量化对冲基金，大家所讲的都是纯阿尔法(PureAlpha)是多少，就是在非常严的因子风险约束情况下，你产生的超额是多少，这是评价很重要的一个逻辑。”

　　“很多海外的量化管理人，会聘请专业机构来专门帮你(量化管理人)出具风控报告，到底全年你的超额是多少，另外你在风险因子暴露上产生的超额是多少，剔除这部分，你的实际超额是多少。其实，我们日常每周评价底层管理人员，都是用PureAlpha这个指标。所以我觉得，虽然我们的基金最近也有一些回撤，但很明显，回撤的幅度远远小于那些风控不到位的策略及管理人。”他表示。

　　虽然从国际经验来看，类似近期A股市场的量化踩踏，可能在短时间内就可以完成修复，但在一些业内人士看来，此次量化大面积回撤事件，或将对量化私募生态圈带来深远的影响。

　　上述券商资管相关负责人预计，“这波量化回撤之后，整个量化基金的出清速度会很快，我觉得风险控制比较差的，无论是策略还是管理人，可能会慢慢退出。这个市场会逐渐回到纯中性的逻辑，或者说PureAlpha逻辑，就是你的对标业绩基准，跟你的投资组合之间的风险因子上的暴露，大家都会看得很严。所以未来如果你的量化模型能力不是很强，其实你就没有超额，你不可能通过放松风险暴露来继续在这个市场里面存活。因此，我判断，未来量化市场会有比较大的出清，这也会对未来量化的拥挤度有很好的缓释”。

　　在这几天的交流中，某头部券商财富管理条线人士向《》记者指出，对于一些近期发生舆情事件的量化私募而言，今年2月底可能面临较大的赎回压力，“比如，有投资者在2021年就买了量化指数增强类的产品，在2022年和2023年的时候，都没有给投资人赚到钱，因为2022年和2023年贝塔都很差，但是量化每年能做出来超额，最后投资人拿了两年没有亏钱。到了今年发生了这么巨大的回撤之后，那么，可能会有一部分非理性的投资人选择赎回换”。

　　一位大型量化私募人士指出，未来量化私募需要重新建立信仰。

　　“量化是越来越规范的发展，扶优限劣是大方向，超额收益长期来看是衰减的，但是对比国际市场，还是有发展空间。”深圳某量化私募人士向记者表示。

　　而在上述券商财富管理条线人士看来，最近这轮量化风波暴露出国内量化私募在管理能力上的差异，“第一，国内的量化私募总体水平不行，所谓的超额业绩其实是在小微盘的抱团;第二，也有水平高的量化私募在这一轮风险暴露中并没有受到太大的冲击，这可能会导致行业的重新洗牌”。

　　无论如何，升级迭代策略是量化私募绕不开的选择。

　　记者手记：成也“漂移”，败也“漂移”

　　交易策略风格漂移，大概是量化这场风波过后，市场最为关心的问题。

　　我买的中证500指数类产品，究竟指数成分股占比有多少?事实上，极端的情况下，有些中证500指数类私募产品甚至可以一点儿都不买，一手拿着小盘微盘股，一手拿着大盘超大盘股，在2023年照样获取了不小的超额收益，日子过得爽歪歪。

　　只是2024年春节前一周，微盘股塌了，大盘股也弱，只有中证500成分股独自走强，持这种策略的产品被伤得不轻。

　　交易策略的风格漂移，目的是追求更高的超额收益。这也的确让量化私募在过去几年收获了一时的繁华，也最终遭遇了当头一棒。“黑天鹅”不常有，但也给那些交易策略严重漂移的量化私募上了紧箍咒。想想自己的能力边界，赚自己能赚的钱，不要被一时的超额收益迷花了眼。